如果資本市場(chǎng)有四季,，6 月以前,，市場(chǎng)都是春天,。股災(zāi)爆發(fā),，資本市場(chǎng)一下子從春天淪落到冬天,。我見過無數(shù)高山,，到最后才發(fā)現(xiàn)，人生最難越過的,，是估值,。
改自《一代宗師》

《一代宗師》看了三遍，從沒想到這句話有一天放到資本市場(chǎng)同樣適用,。2015 年上半年我們一起見證了牛市的狂歡,，6月市場(chǎng)斷崖式下跌，隨即IPO 暫停,，二級(jí)市場(chǎng)的穿透作用下,，產(chǎn)業(yè)資本也一下子進(jìn)入寒冬。

迷惘時(shí)追憶初心,。2014 年起移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)升級(jí)帶動(dòng)服務(wù)業(yè)O2O 的大潮,，彼時(shí)大家心懷愿景，眼神清澈,，對(duì)O2O 有著比較清晰的認(rèn)知：
第一,， O2O 其本質(zhì)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的改造，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈效率的提升,；第二,，O2O 是為了使消費(fèi)者需求得到更好的滿足。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言,，大家都看到了大量的B 端,、C 端的痛點(diǎn)亟待解決，懷揣光明與夢(mèng)想就上了,；對(duì)于資本而言,，流動(dòng)性不斷寬松，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩板上釘釘,，只有服務(wù)業(yè)逆勢(shì)增長(zhǎng),，需求爆發(fā)引發(fā)行業(yè)驚人的能量，于是加速涌入,。結(jié)果是各類服務(wù)業(yè)O2O 從無到有到過熱不過1 年時(shí)間,。旅游作為一種較低頻的消費(fèi)行為,，O2O 時(shí)間來得相對(duì)較晚，截至2015 上半年也涌現(xiàn)出了數(shù)量蔚為驚嘆的創(chuàng)業(yè)公司,。
作為旅游行業(yè)研究員,，看著行業(yè)欣欣向榮也會(huì)有愛有夢(mèng)想，當(dāng)時(shí)我們判斷,，旅游產(chǎn)業(yè)在資本的推動(dòng)下呈現(xiàn)出三個(gè)階段,。

第一個(gè)階段弄潮兒向濤頭立，手把紅旗旗不濕,。旅游公司的融資渠道仍受到限制,，IPO 助力龍頭企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，尤其是A 股的高估值,，使得龍頭企業(yè)的外延式并購預(yù)期較強(qiáng),。

第二階段花非花，霧非霧,。來如春夢(mèng)幾多時(shí),？流動(dòng)性紅利疊加新三板融資機(jī)制的放開，共同推升一級(jí)市場(chǎng)估值快速提升,，服務(wù)類企業(yè)的融資成本迅速下降,。值得一提的是，優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的減少,，也在一定程度上反向推動(dòng)A 股公司轉(zhuǎn)型加速落地,。這一階段中，行業(yè)內(nèi)的部分龍頭企業(yè)（未上市）,、和中小企業(yè)的融資時(shí)間和方式簡(jiǎn)化,、資金成本下降，優(yōu)秀企業(yè)逐漸不愿意被上市公司并購而選擇獨(dú)立發(fā)展,，產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)勢(shì)在減弱,，上市公司的殼資源被弱化，上市公司未來將更多的采取參股而非收購的方式來打造生態(tài)圈,。比如驢媽媽,、同程網(wǎng)、窮游網(wǎng),、螞蜂窩等在線旅游細(xì)分市場(chǎng)龍頭,，紛紛借力這輪資本的東風(fēng)，推動(dòng)各自旅游生態(tài)圈的打造進(jìn)程,，甚至部分企業(yè)已經(jīng)開始備戰(zhàn)注冊(cè)制之后的A 股市場(chǎng),。

第三階段今年花勝去年紅，或許明年花更好，知與誰同,？ 注冊(cè)制放開后,，優(yōu)秀企業(yè)陸續(xù)上市將推動(dòng)旅游板塊成長(zhǎng)為大行業(yè)。但這一過程中,，大浪淘沙,，沉者為金，投資者需慧眼識(shí)珠,，咬定白馬不放松,。許多優(yōu)秀的企業(yè)選擇在美國(guó)上市，但是美國(guó)市場(chǎng)的投資者并不能完全看懂中國(guó)公司的價(jià)值和邏輯,，中國(guó)公司得到20 倍的估值已經(jīng)算不錯(cuò)。注冊(cè)制的落地會(huì)讓優(yōu)秀企業(yè)拆除VIE 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)成為潮流,，這將在稂莠不齊的眾多投資標(biāo)的中拉開分界線,，優(yōu)秀的企業(yè)和估值虛高的企業(yè)將各自站隊(duì)，有助于投資者甄別能力的提高,。

那么現(xiàn)在的情況是：我們站在第二階段的尾巴上挨了當(dāng)頭一棒,，但第三個(gè)階段終將會(huì)到來。

目前來看,，同一商業(yè)模式下的巨頭已經(jīng)誕生,，OTA 有攜程、途牛,、同程,、驢媽媽，垂直搜索有去哪兒,，UGC 有窮游,、螞蜂窩。C 端的機(jī)會(huì)已經(jīng)不多,，除非有一種全新的技術(shù)升級(jí)帶來的商業(yè)模式上的顛覆,，也許是VR，也許是智能穿戴,，但那將是下一輪資本浪潮的事情了,。短期內(nèi)，接下來旅游行業(yè)O2O 的看點(diǎn)集中在兩個(gè)方面：

第一,，考慮消費(fèi)者行為的變化,，觸發(fā)出游意愿的場(chǎng)景高度碎片化。比如《盜墓筆記》之于長(zhǎng)白山,，比如《后會(huì)無期》之于東極島,，比如《非誠(chéng)勿擾》之于北海道，比如社群聚會(huì)、比如結(jié)婚旅行舉了這么多例子,，總結(jié)一下就是,，細(xì)分化、創(chuàng)新型的流量入口,，比如UGC,、PGC、T2O 等等,。

第二,， 線上機(jī)會(huì)的減少引發(fā)線下部分被重估。旅游回歸服務(wù)本質(zhì),，消費(fèi)者行中體驗(yàn)受到重視,，O2O 企業(yè)的發(fā)力重心從獲取C端流量轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^線下服務(wù)提升流量黏性，加速向上游資源端拓展,，線上線下資源整合是關(guān)鍵,。而線下資源類企業(yè)也早就在備戰(zhàn)O2O。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)忙于燒錢,、被合并,、辟謠、繼續(xù)打,、又被合并艾瑪這次是真的,、之后又忙于整合內(nèi)耗的時(shí)候，線下企業(yè)正加速自身成長(zhǎng),，積極布局資源端和線上C 端,，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局仍未可知。

那么資本市場(chǎng)這一變化對(duì)各家O2O 企業(yè)的競(jìng)賽到底有什么影響,？

在中國(guó),，商業(yè)模式其實(shí)沒有嚴(yán)格意義上的壁壘，關(guān)鍵在于執(zhí)行的成本有多高,，以及落地過程中是否打了折扣,。互聯(lián)網(wǎng)年代,，同一商業(yè)模式下,，第二、第三名獲取流量的成本顯著提升,，尤其在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代,，APP 端放大這一效果，加上微信這個(gè)熊孩子的攪局,，加速線上流量的分化,。這個(gè)時(shí)候，燒多少錢已經(jīng)不重要了，重要的是,，燒完的錢有多少能轉(zhuǎn)化為真正優(yōu)質(zhì)的質(zhì)量,，能夠把消費(fèi)者沉淀在這個(gè)平臺(tái)上。要知道,，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看,，用戶對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)品牌的忠誠(chéng)度遠(yuǎn)不如線下。

一定程度上,，資本的謹(jǐn)慎對(duì)行業(yè)來說是一件好事,。當(dāng)泡沫階段性的退去，我們才能看到誰在裸泳,，誰又在真正的借助資本東風(fēng)再上一層樓,。可以預(yù)見的將來,，會(huì)有許多講故事的公司在這一輪寒冬中凋零,，但也要看到，美國(guó)當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和接下來的資本寒潮,，孕育了蘋果、google 這一類優(yōu)秀的企業(yè),，而中國(guó)的上一次輪回,，也誕生了搜狐、新浪和淘寶這樣的龍頭公司,。資本市場(chǎng)沒有新鮮事,，所以值得期待的是，在這一次寒冬之后,，我們一定看得到會(huì)有新的優(yōu)秀企業(yè)走出來,。陽光下的成長(zhǎng)并不稀奇，但在寒冬的摧殘后方能長(zhǎng)成參天大樹,，破繭成蝶,。

作者：華泰社會(huì)服務(wù)業(yè)研究團(tuán)隊(duì)

薛蓓蓓 劉洋 梅昕