如果資本市場有四季,，6 月以前,，市場都是春天,。股災(zāi)爆發(fā),，資本市場一下子從春天淪落到冬天,。我見過無數(shù)高山，到最后才發(fā)現(xiàn),，人生最難越過的,，是估值。
改自《一代宗師》

《一代宗師》看了三遍,，從沒想到這句話有一天放到資本市場同樣適用,。2015 年上半年我們一起見證了牛市的狂歡，6月市場斷崖式下跌，隨即IPO 暫停,，二級市場的穿透作用下,，產(chǎn)業(yè)資本也一下子進入寒冬。

迷惘時追憶初心,。2014 年起移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)升級帶動服務(wù)業(yè)O2O 的大潮,，彼時大家心懷愿景，眼神清澈,，對O2O 有著比較清晰的認知：
第一,， O2O 其本質(zhì)是移動互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)行業(yè)的改造，對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈效率的提升,；第二,，O2O 是為了使消費者需求得到更好的滿足。對于創(chuàng)業(yè)者而言,，大家都看到了大量的B 端,、C 端的痛點亟待解決，懷揣光明與夢想就上了,；對于資本而言,，流動性不斷寬松，而實體經(jīng)濟增速放緩板上釘釘,，只有服務(wù)業(yè)逆勢增長,，需求爆發(fā)引發(fā)行業(yè)驚人的能量，于是加速涌入,。結(jié)果是各類服務(wù)業(yè)O2O 從無到有到過熱不過1 年時間,。旅游作為一種較低頻的消費行為，O2O 時間來得相對較晚,，截至2015 上半年也涌現(xiàn)出了數(shù)量蔚為驚嘆的創(chuàng)業(yè)公司,。
作為旅游行業(yè)研究員，看著行業(yè)欣欣向榮也會有愛有夢想,，當(dāng)時我們判斷,，旅游產(chǎn)業(yè)在資本的推動下呈現(xiàn)出三個階段。

第一個階段弄潮兒向濤頭立,，手把紅旗旗不濕,。旅游公司的融資渠道仍受到限制，IPO 助力龍頭企業(yè)規(guī)模迅速擴張,，尤其是A 股的高估值,，使得龍頭企業(yè)的外延式并購預(yù)期較強。

第二階段花非花,，霧非霧,。來如春夢幾多時,？流動性紅利疊加新三板融資機制的放開，共同推升一級市場估值快速提升,，服務(wù)類企業(yè)的融資成本迅速下降,。值得一提的是，優(yōu)質(zhì)的并購標(biāo)的減少,，也在一定程度上反向推動A 股公司轉(zhuǎn)型加速落地,。這一階段中，行業(yè)內(nèi)的部分龍頭企業(yè)（未上市）,、和中小企業(yè)的融資時間和方式簡化,、資金成本下降,，優(yōu)秀企業(yè)逐漸不愿意被上市公司并購而選擇獨立發(fā)展,，產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)勢在減弱，上市公司的殼資源被弱化,，上市公司未來將更多的采取參股而非收購的方式來打造生態(tài)圈,。比如驢媽媽、同程網(wǎng),、窮游網(wǎng),、螞蜂窩等在線旅游細分市場龍頭，紛紛借力這輪資本的東風(fēng),，推動各自旅游生態(tài)圈的打造進程,，甚至部分企業(yè)已經(jīng)開始備戰(zhàn)注冊制之后的A 股市場。

第三階段今年花勝去年紅,，或許明年花更好,，知與誰同？ 注冊制放開后,，優(yōu)秀企業(yè)陸續(xù)上市將推動旅游板塊成長為大行業(yè),。但這一過程中，大浪淘沙,，沉者為金,，投資者需慧眼識珠，咬定白馬不放松,。許多優(yōu)秀的企業(yè)選擇在美國上市,，但是美國市場的投資者并不能完全看懂中國公司的價值和邏輯，中國公司得到20 倍的估值已經(jīng)算不錯,。注冊制的落地會讓優(yōu)秀企業(yè)拆除VIE 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)投國內(nèi)資本市場成為潮流,，這將在稂莠不齊的眾多投資標(biāo)的中拉開分界線，優(yōu)秀的企業(yè)和估值虛高的企業(yè)將各自站隊,，有助于投資者甄別能力的提高,。

那么現(xiàn)在的情況是：我們站在第二階段的尾巴上挨了當(dāng)頭一棒,，但第三個階段終將會到來。

目前來看,，同一商業(yè)模式下的巨頭已經(jīng)誕生,，OTA 有攜程、途牛,、同程,、驢媽媽，垂直搜索有去哪兒,，UGC 有窮游,、螞蜂窩。C 端的機會已經(jīng)不多,，除非有一種全新的技術(shù)升級帶來的商業(yè)模式上的顛覆,，也許是VR，也許是智能穿戴,，但那將是下一輪資本浪潮的事情了,。短期內(nèi)，接下來旅游行業(yè)O2O 的看點集中在兩個方面：

第一,，考慮消費者行為的變化,，觸發(fā)出游意愿的場景高度碎片化。比如《盜墓筆記》之于長白山,，比如《后會無期》之于東極島,，比如《非誠勿擾》之于北海道，比如社群聚會,、比如結(jié)婚旅行舉了這么多例子,，總結(jié)一下就是，細分化,、創(chuàng)新型的流量入口,，比如UGC、PGC,、T2O 等等,。

第二， 線上機會的減少引發(fā)線下部分被重估,。旅游回歸服務(wù)本質(zhì),，消費者行中體驗受到重視，O2O 企業(yè)的發(fā)力重心從獲取C端流量轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^線下服務(wù)提升流量黏性,，加速向上游資源端拓展,，線上線下資源整合是關(guān)鍵。而線下資源類企業(yè)也早就在備戰(zhàn)O2O,。在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)忙于燒錢,、被合并,、辟謠、繼續(xù)打,、又被合并艾瑪這次是真的,、之后又忙于整合內(nèi)耗的時候，線下企業(yè)正加速自身成長,，積極布局資源端和線上C 端,，行業(yè)競爭格局仍未可知。

那么資本市場這一變化對各家O2O 企業(yè)的競賽到底有什么影響,？

在中國,，商業(yè)模式其實沒有嚴格意義上的壁壘，關(guān)鍵在于執(zhí)行的成本有多高,，以及落地過程中是否打了折扣,。互聯(lián)網(wǎng)年代,，同一商業(yè)模式下,，第二、第三名獲取流量的成本顯著提升,，尤其在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，APP 端放大這一效果,，加上微信這個熊孩子的攪局,，加速線上流量的分化。這個時候,，燒多少錢已經(jīng)不重要了,，重要的是，燒完的錢有多少能轉(zhuǎn)化為真正優(yōu)質(zhì)的質(zhì)量,，能夠把消費者沉淀在這個平臺上,。要知道，從美國的經(jīng)驗來看,，用戶對于互聯(lián)網(wǎng)品牌的忠誠度遠不如線下,。

一定程度上，資本的謹慎對行業(yè)來說是一件好事,。當(dāng)泡沫階段性的退去,，我們才能看到誰在裸泳，誰又在真正的借助資本東風(fēng)再上一層樓,?？梢灶A(yù)見的將來，會有許多講故事的公司在這一輪寒冬中凋零,，但也要看到,，美國當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和接下來的資本寒潮,，孕育了蘋果、google 這一類優(yōu)秀的企業(yè),，而中國的上一次輪回,，也誕生了搜狐、新浪和淘寶這樣的龍頭公司,。資本市場沒有新鮮事,，所以值得期待的是，在這一次寒冬之后,，我們一定看得到會有新的優(yōu)秀企業(yè)走出來,。陽光下的成長并不稀奇，但在寒冬的摧殘后方能長成參天大樹,，破繭成蝶,。

作者：華泰社會服務(wù)業(yè)研究團隊

薛蓓蓓 劉洋 梅昕